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Extrait GEAB n°75 (mai 2013) - BoJ, Fed, BCE : à méthodes distinctes avenirs contrastés

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- Extrait GEAB N°75 (15 mai 2013) -

Extrait GEAB n°75 (mai 2013) - BoJ, Fed, BCE : à méthodes distinctes avenirs contrastés
Comme on peut le constater quotidiennement, les banques centrales jouent un grand rôle dans la gestion de la crise. Afin d’y voir plus clair dans le déroulement de la crise systémique globale, il est nécessaire de comprendre leurs moyens d’action, les limites, les avantages et les inconvénients de leurs interventions. Nous avons donc décidé d’expliquer dans les grandes lignes les politiques des principales banques centrales occidentales. Nous verrons notamment que la BCE d’une part, et la Fed et la Bank of Japan (BoJ) d’autre part, utilisent des outils différents et le terme « planche à billets » ne peut s’appliquer réellement qu’à ces deux dernières.

UN RALENTISSEUR EFFICACE
Extrait GEAB n°75 (mai 2013) - BoJ, Fed, BCE : à méthodes distinctes avenirs contrastés
Comme nous l’avons expliqué à de nombreuses reprises dans les GEAB précédents, les effets visibles de la crise ont été considérablement ralentis grâce aux injections de liquidités dans le système financier, bien plus qu’on aurait pu le penser au premier abord au vu de l’ampleur de la crise. Les banques centrales, et au premier chef la Fed, ont été des acteurs très importants dans cette lutte contre l’incendie en inondant le terrain pour éviter un nouveau départ de feu.

Pour simplifier, les rôles habituels d’une banque centrale sont de faciliter les opérations interbancaires grâce à des prêts de court terme aux banques commerciales, de stocker leurs réserves, et enfin de réguler la masse monétaire en jouant sur les taux de refinancement pour encourager ou ralentir le crédit (34). Ce n’est qu’en cas de difficultés, par exemple lorsque les banques ne voulaient plus se prêter entre elles fin 2008 par manque de confiance, ou lorsqu’il faut à tout prix relancer l’économie, que des politiques monétaires « non conventionnelles » sont mises en place. C’est bien sûr le cas actuellement comme chacun sait.

Comme nous le verrons, ces politiques consistent essentiellement à fournir de l’argent frais, soit aux banques commerciales lorsqu’elles sont en difficulté (en échange de créances plus ou moins douteuses), soit indirectement à l’économie en achetant des obligations ou autres produits financiers. Cette injection d’argent créé ex-nihilo gonfle le bilan des banques centrales (cf. figure ci-dessous) puisqu’en contrepartie elles reçoivent des créances des banques ou de l’État.

Néanmoins, considérer uniquement l’évolution du bilan des différentes banques centrales cache des disparités de méthode, car la BCE n’utilise pas l’assouplissement quantitatif à la mode anglo-saxonne. Il faut donc analyser de plus près les mécanismes utilisés par les unes et les autres.

LES HÉLICOPTÈRES AMÉRICAINS
Avec leur goût pour les expressions imagées, les Américains ont repris la formulation de Ben Bernanke (35) pour décrire la politique de la Fed comme un hélicoptère qui jetterait des masses de billets sur les États-Unis. C’est ce qu’on appelle aussi la planche à billets et qui, au moins dans les grandes lignes, reflète assez bien la politique de la Fed ou plus récemment celle de la BoJ. Néanmoins, il s’agit d’une planche à billets indi- recte. En effet, par ses opérations de quantitative easing (QE), la Fed achète des bons du trésor US, et l’argent issu de la vente de ces bons par l’État fédéral sert à financer les dépenses du gouvernement. Elle achète également des produits financiers adossés à des crédits immobiliers c’est-à-dire que, pour simplifier, elle prête indirectement de l’argent pour construire ou acheter des maisons.

Les montants sont énormes puisqu’ils s’élèvent actuellement à 540 Mds $ par an pour les bons du trésors et à 480 pour les titres immobiliers. Le déficit budgétaire du gouvernement des États-Unis étant de l’ordre de 1 100 Mds $, la Fed couvre donc la moitié de celui-ci et injecte en plus une somme équivalente dans le secteur immobilier. Avec de telles sommes, pas étonnant que l’immobilier ait stoppé sa chute ou que Fannie Mae puisse rembourser l’État fédéral : avec moins de 1 million de mises en chantier par an (36), on peut grossièrement considérer que la Fed apporte une subvention de 500 000 $ à chaque maison construite.

LA MÉTHODE EUROPÉENNE GERMANO-COMPATIBLE
Si la BoJ pratique depuis peu la même politique que la Fed, ce n’est pas le cas de la BCE. L’Allemagne ne l’autoriserait pas, notamment par crainte des risques inflationnistes que cette politique induit. Pour autant, la BCE soutient tout de même l’économie de plusieurs façons. La première ressemblait à l’action de la Fed et a pris fin en septembre 2012 : le programme SMP (Securities Markets Programme) a en effet consisté en l’achat de 210 Mds € de bons du trésor des pays en difficulté. Mais outre le montant bien plus faible, la grande différence avec le quantitative easing de la Fed tient au fait que la liquidité émise lors de l’achat est détruite plus tard (37) lors d’autres opérations, ce qui n’augmente la quantité de monnaie que sur le court terme. Le successeur de ce programme, nommé OMT (Outright Monetary Transactions), est similaire mais impose de plus l’acceptation par le pays concerné de règles de bonne conduite, un peu comme pour une intervention du FMI. On notera que ce nouveau programme n’a pas encore été utilisé, mais sa seule existence a réduit considérablement la pression sur les pays en difficulté de la zone euro. Plus faible montant, stérilisation de l’argent créé : ces actions sont donc bien moins agressives que celles de la Fed et ne s’apparentent pas à la planche à billets (38).
L’autre type d’action de la BCE est exclusivement en direction des banques commerciales. Il s’agit des opérations LTRO (Long-term Refinancing Operation) qui sont des prêts aux banques commerciales. Habituellement, ces prêts de « long terme » ont des durées de 3 mois, mais devant les circonstances exceptionnelles ils ont été allongés à 3 ans et leur montant a été inhabituellement élevé. Puisque ce sont des prêts aux banques en difficulté, l’argent créé est détruit lors du remboursement (si remboursement il y a). On notera par ailleurs que cet argent ne sort pas du système bancaire et ne provoque pas de forte inflation. Lors des deux grosses opérations de ce type en décembre 2011 et en février 2012, le volume net des prêts consentis a été au total d’environ 500 Mds € (39).

On voit donc que la BCE utilise des moyens beaucoup plus conventionnels et beaucoup moins risqués que la Fed ou la BoJ, ce qui peut expliquer une partie de la différence apparente de performance entre les économies des États-Unis et de la zone euro. On remarque d’ailleurs que le bilan de la BCE a commencé à décroître significativement à partir de mi-2012 (cf. figure ci-dessus). Néanmoins, en récupérant certaines créances douteuses des banques commerciales, la BCE court tout de même le risque de fragiliser son bilan, c’est pourquoi elle reste prudente sur l’utilisation de ces outils.

NOUVELLES BULLES, NOUVEAUX DANGERS
On voit bien les effets de la politique de QE dans le cas du Japon : en quelques mois, l’annonce de l’action de la BoJ a accentué énormément la baisse du yen et le but est de renouer avec l’inflation. Ce sont en effet les conséquences habituelles du quantitative easing. Pourtant elles ne se sont pas vraiment produites aux États-Unis pour plusieurs raisons, comme nous l’expliquions au GEAB n°72 : principalement baisse de la vitesse de circulation de la monnaie, privilège de la monnaie de référence qui offre une demande soutenue de dollars, banques commerciales préférant abriter leurs avoir à la Fed plutôt qu’en faire profiter l’économie, et au final argent nouvellement créé qui est resté dans le système financier plutôt que d’atteindre l’économie réelle.

Il serait tout de même pour le moins exagéré de prétendre qu’il n’y a eu aucun effet similaire au cas japonais. Aux États-Unis, l’afflux d’argent gratuit a gonflé une nouvelle bulle de crédit (et a en particulier redressé les prix immobiliers) et mené les bourses à des niveaux record (l’argent de la Fed a profité avant tout aux marchés financiers). En autorisant le trésor à s’endetter à faible taux, la dette publique a explosé. Et aucun problème de l’économie réelle n’a été résolu.

En réalité l’économie américaine ne tient que grâce à l’action de la Fed. C’est pourquoi celle-ci ne peut pas se permettre d’arrêter son soutien. Car sans lui il n’y aurait plus assez d’acheteur des bons du trésor US aux taux actuels, qui devraient par conséquent remonter à des niveaux insoutenables. Sans lui, l’immobilier reprendrait sa descente aux enfers. Sans lui la bourse plongerait.

Ce ne sont donc que des événements extérieurs qui peuvent imposer à la Fed d’arrêter sa politique. Une rechute en récession des États-Unis affaiblira le dollar comme en 2007-2008 (cf. figure ci-dessous) et, si la baisse est trop forte, nécessitera un arrêt des politiques accommodantes pour redresser la monnaie : la grande peur des États-Unis est en effet que le dollar perde le statut de monnaie de référence et qu’ils doivent se soumettre aux mêmes règles que les autres (40), ce qui était sur le point de se passer en 2008 quand le monde entier commençait à douter de la solidité du dollar.

Extrait GEAB n°75 (mai 2013) - BoJ, Fed, BCE : à méthodes distinctes avenirs contrastés
Ce peut être aussi la politique interne, avec un fort scepticisme à l’encontre de la politique de la Fed, qui peut remettre en cause la planche à billets. Ou encore le successeur de Ben Bernanke (dont le mandat s’achève en janvier 2014) peut considérer qu’à terme les risques sont trop grands pour poursuivre cette politique.

Enfin, la pression peut venir de la communauté internationale souhaitant réformer le système monétaire international, dans lequel une monnaie faible ne pourra pas jouer de rôle important : or en continuant sa politique une fois le dollar redevenu une mon- naie comme une autre, la Fed l’affaiblirait trop pour qu’il puisse prétendre conserver une place majeure.

Le soutien de la Fed est ainsi une drogue empêchant de voir les problèmes américains alors que ceux-ci s’amplifient et rendront la chute plus douloureuse encore. Il ne peut continuer indéfiniment sans mettre en péril l’économie américaine. Ce n’est qu’une question de temps avant qu’il n’y soit mis un terme, dans la douleur. La récession qui s’annonce, la fin du mandat de Bernanke et les discussions de plus en plus actives sur la réforme du système monétaire international, tous ces facteurs convergent pour annoncer la fin du quantitative easing américain pour début 2014 au plus tard.

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Notes :

34 Pour plus de détails sur le fonctionnement des banques centrales, on pourra lire la série de posts très pédagogiques du blog les-crises.fr, ou Wikipédia.

35 Formulation qu’il a lui-même empruntée à Milton Friedman (source : Federal Reserve, 21/11/2002).

36 Source : Census Bureau.

37 Source : BCE.

38 Pour plus de détails sur les différences entre l’OMT et le QE, lire ZeroHedge (19/09/2012).

39 Sur les 1 000 Mds € des deux opérations, environ la moitié a été un transfert de prêts existants de moindre maturité vers ces opérations de LTRO. C’est pourquoi nous parlons de 500 Mds € en volume net.

40 Par exemple, on l’a vu, pour l’instant ils peuvent se permettre un QE agressif sans trop d’inflation en partie grâce au statut du dollar. Et celui-ci leur permet également de n’avoir qu’à imprimer des dollars pour payer leurs importations.

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